中欧瑾源C

混合型
2017-08-18

二季度的海外市场环境主要体现了美联储加息落定后的流动性预期修复。美元大幅走弱，美元指数从101的高位一路下行至95；10年美债从2.4%的高位下行至2.15%附近的近期低点。在这样的外部环境下，人民币贬值压力大幅减小，并且在5月底公布了新的人民币中间价定价规则之后，走出了一波升值行情，有效缓解了前期过于悲观的趋势性贬值预期。外部流动性环境的改善给国内去杠杆的推进留出了充分的空间。 

整个二季度，央行主要通过公开市场操作维持着稳健中性的货币环境。通过暂停和重启操作节奏的方式，紧密控制着流动性投放的节奏。4月中旬之后，SHIBOR利率水平显著抬升，配合银监会对理财业务的监管收紧，金融体系去杠杆进一步深化。表现到资产的定价上，债券收益率开始大幅上行，到5初已经出现了各评级及期限的债券收益率全面超越同期贷款基准利率的怪相。与此同时，债券一级发行市场却伴随着大量的发行失败，企业大量转向贷款、票据或者非标接续融资。在宏观数据上表现为新增表内信贷和社融规模保持稳定的环境下,M2同比增速持续下台阶，并首次跌至个位数，创出历史新低。 

令人欣慰的是，金融体系的去杠杆短期内并未影响到实体经济的高效运作。在超预期的三四线去库存速度以及基建投资托底下，实体经济迅速消化了一季度积累的库存，并在6月重新出现了补库存的迹象。固定资产投资增速与房地产开发投资增速均维持在相对高位，并且PMI连续11个月保持在50以上的扩张区间。显示"L型"经济走势的强韧与稳定。 

在这样的国内宏观环境下，受到冲击最大的就是直接面对金融去杠杆的银行同业市场。通过资金利率的大幅上行，去杠杆的压力逐步传导到长端利率债和信用利差上。二季度10年国债收益率最高上升30bp至3.6%以上，低评级信用债收益率普遍跃升至6%以上，信用利差大幅走阔。直到5月下旬之后，央行提前布局半年末的流动性局面,主动向市场投放充裕的流动性，才导致债券收益率水平出现明显修复。 

在3月底到4月中旬的市场反弹中，我们短暂参与并及时止盈；随后及时调整回票息策略，组合严格控制久期和杠杆，久期基本维持在1.2年左右，杠杆不超过100%；同时，在MPA考核造成的资金面紧张窗口，积极配置存款、回购等高收益的货币市场工具，提升组合静态收益。因此在4-5月最激烈的调整中，组合净值基本保持着平稳。5月下旬之后，央行再度释放出友善的流动性信号，直至6月底资金面都较为稳定，本次我们采取了先加杠杆后加久期的方式，适度参与了这波反弹行情，但由于并没有过于激进，因此反弹获利幅度略低于市场中位数水平。 

2017年春节之后由于对A股市场存在一定担忧，故底仓配置策略没有发生明显变化，只是对强势的白酒股、医药股进行超配策略；一季度过后，考虑到流动性边际收紧压力低于预期的情况，我们对市场的看法转为谨慎乐观，因此在后期适度增加了底仓配置，进一步超配"漂亮50"的仓位，并择机配置了具备国企改革概念的山西煤炭股、中盘白马成长股，借此在二季度获得了显著的超额收益。(来源于中欧瑾源灵活配置混合型证券投资基金2017年第2季度报告)

二季度的海外市场环境主要体现了美联储加息落定后的流动性预期修复。美元大幅走弱，美元指数从101的高位一路下行至95；10年美债从2.4%的高位下行至2.15%附近的近期低点。在这样的外部环境下，人民币贬值压力大幅减小，并且在5月底公布了新的人民币中间价定价规则之后，走出了一波升值行情，有效缓解了前期过于悲观的趋势性贬值预期。外部流动性环境的改善给国内去杠杆的推进留出了充分的空间。 

整个二季度，央行主要通过公开市场操作维持着稳健中性的货币环境。通过暂停和重启操作节奏的方式，紧密控制着流动性投放的节奏。4月中旬之后，SHIBOR利率水平显著抬升，配合银监会对理财业务的监管收紧，金融体系去杠杆进一步深化。表现到资产的定价上，债券收益率开始大幅上行，到5初已经出现了各评级及期限的债券收益率全面超越同期贷款基准利率的怪相。与此同时，债券一级发行市场却伴随着大量的发行失败，企业大量转向贷款、票据或者非标接续融资。在宏观数据上表现为新增表内信贷和社融规模保持稳定的环境下,M2同比增速持续下台阶，并首次跌至个位数，创出历史新低。 

令人欣慰的是，金融体系的去杠杆短期内并未影响到实体经济的高效运作。在超预期的三四线去库存速度以及基建投资托底下，实体经济迅速消化了一季度积累的库存，并在6月重新出现了补库存的迹象。固定资产投资增速与房地产开发投资增速均维持在相对高位，并且PMI连续11个月保持在50以上的扩张区间。显示"L型"经济走势的强韧与稳定。 

在这样的国内宏观环境下，受到冲击最大的就是直接面对金融去杠杆的银行同业市场。通过资金利率的大幅上行，去杠杆的压力逐步传导到长端利率债和信用利差上。二季度10年国债收益率最高上升30bp至3.6%以上，低评级信用债收益率普遍跃升至6%以上，信用利差大幅走阔。直到5月下旬之后，央行提前布局半年末的流动性局面,主动向市场投放充裕的流动性，才导致债券收益率水平出现明显修复。 

在3月底到4月中旬的市场反弹中，我们短暂参与并及时止盈；随后及时调整回票息策略，组合严格控制久期和杠杆，久期基本维持在1.2年左右，杠杆不超过100%；同时，在MPA考核造成的资金面紧张窗口，积极配置存款、回购等高收益的货币市场工具，提升组合静态收益。因此在4-5月最激烈的调整中，组合净值基本保持着平稳。5月下旬之后，央行再度释放出友善的流动性信号，直至6月底资金面都较为稳定，本次我们采取了先加杠杆后加久期的方式，适度参与了这波反弹行情，但由于并没有过于激进，因此反弹获利幅度略低于市场中位数水平。 

2017年春节之后由于对A股市场存在一定担忧，故底仓配置策略没有发生明显变化，只是对强势的白酒股、医药股进行超配策略；一季度过后，考虑到流动性边际收紧压力低于预期的情况，我们对市场的看法转为谨慎乐观，因此在后期适度增加了底仓配置，进一步超配"漂亮50"的仓位，并择机配置了具备国企改革概念的山西煤炭股、中盘白马成长股，借此在二季度获得了显著的超额收益。(来源于中欧瑾源灵活配置混合型证券投资基金2017年第2季度报告)